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广开首席产业研究院 马泓

由于国内经济结构转型进入关键时期，REITs作为定向创新金融产品，将在盘活存量资产等方面发挥边际效应，可以为经济需要的领域提供长期资金支持。当前，国内REITs市场整体运行得到了监管部门和市场的肯定，全面推动基础设施REITs常态化发行时机已到。

一、REITs发行范围扩容、流程细化

2024年7月26日，国家发改委公布了最新的基础设施不动产信托基金（REITs）发行通知（以下简称《通知》），宣布REITs发行告别试点阶段，正式迈入常态化发行阶段。对比此前REITs项目申报要求（2024最新版本与2021试点版本），“常态化”新规主要体现在以下两大方面：一是申报范围扩大；二是实施条款细化、项目审批规范化。这有助于更好地理解何为REITs“常态化”发行阶段。

新版REITs行业范围扩大到13个领域，较旧版增加4个，包括水利设施、文化旅游基础设施、消费基础设施和养老设施。特别是消费基础设施和养老设施被纳入REITs项目申报范围，值得关注。消费基础设施领域中，主要涵盖了百货商场、购物中心、商业综合体、酒店、商业办公用房等项目，这些被纳入名单反映了政策的灵活性。

在租赁住房领域将公共租赁住房和园区入驻企业的配套租赁住房项目纳入申报范围内，旨在扩大对租赁住房相关的REITs金融支持。

进一步细化了原有发行规则，压实各方责任。对申报、审批等重要环节的流程化、常态化提出了要求；强化了基金管理人对REITs项目管理的责任；对金融服务机构提出了更为严格的要求。

发行审批提质增效，进一步细化申报要求。《通知》针对项目责任方、中介机构、咨询评估机构和省级发改委的责任做了特定要求，厘清各方工作职责。对标的选择的宏观属性以及投资管理给出了更为明确的信号，需要中介机构对申请标的资产的中长期运行判断提供具有一定前瞻性指引的判断。同时，《通知》对项目回收资金使用提出了明确的要求。

总体而言，新规对公募REITs未来的发展提供了更为宽广的项目申报范畴、要求更加专业的第三方评估职责以及更高的行业监管标准，公募REITs市场有望进入一个全新的发展阶段。

二、国内REITs市场发展前景良好

当下国内公募REITs发展正处于初级阶段，国内与不动产相关的潜在、存量市场规模巨大，结合海外REITs成熟市场的发展特点， REITs新规将推动我国公募REITs市场持续发展壮大。

1.我国公募REITs尚处于发展初期阶段

相较于全球成熟的REITs市场，我国REITs市场尚处于萌芽期，发展大致分为三个阶段。

第一阶段是2013年前，2006年7月，建设部、商务部等六部委共同颁布了《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（建住房【2006】171号），规定：“境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，应当遵循商业存在的原则，按照外商投资房地产的有关规定，申请设立外商投资企业”。此举可以看作是国内不动产REITs的雏形。

第二阶段是2014年至2019年，离岸REITs和类REITs产品问世。2014年人民银行和原银监会联合发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，首次提出要积极稳妥开展REITs试点。这一阶段基本奠定当前存量REITs的产品主要架构雏形，即“机构+资产支持证券（ABS）”。

第三个阶段是2020年后正式开启公募REITs时代。2020年4月，证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》。同年，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》；上交所和深交所分别发布相关基础设施公募REITs业务配套规则。2021年6月，第一批不动产公募REITs正式在交易所上市。截至2024年10月末，已有53只REITs在二级市场发行上市，合计募集资金规模达到1464亿元。目前已经上市的REITs主要是以“公募基金+ABS”的契约型架构，底层资产包括产业园区、高速公路、保障性租赁住房等，上市产品整体表现稳定，且均实现有效分红。

在交易所或银行间发行的其他资产支持证券市场规模更大。截至2024年10月末，类REITs存量为3537亿元，如果再加上商业房地产抵押贷款支持证券CMBS/CMBN、PPP、基础设施收费、住房抵押贷款等资产余额合计可达1万亿元以上。根据欧洲REITs协会统计，到2023年末，中国商业不动产存量规模达到5.55万亿美元，庞大的不动产存量储备为二级市场REITs规模的扩大提供了基础。

2.成熟市场发展经验启示国内REITs发展空间和方向

美国是全球REITs最大市场。截至2024年二季度末，全美上市REITs市场规模达到1.29万亿美元，占美国商业不动产规模的11.3%，占全球OECD国家上市REITs规模的68%。REITs产品在美国是其商业不动产上市融资的主要工具，能够更好地为企业进行直接融资，盘活存量资产，帮助行业走出低谷。

美国公募REITs产品领域涉及广泛，根据美国NAREIT机构披露的数据，2023年底，全美上市REITs市场份额结构中，占比超过10%以上的主要包括四个领域：零售（14.5%）、居民住宅（14%）、电子通讯（13.7%）和工业（13.6%）。其他公募权益类REITs项目包括仓储物流、数据中心、医疗保健、办公楼、个人储藏等领域。此外，个人住房和商业地产的债券型融资计划也被打包成资产类别在交易所公开上市，并且颇受投资者青睐。2023年底美国住房抵押REITs市值接近600亿美元，占全美上市REITs总市值的4.6%，股息率达到10.1%~12.7%。

新加坡REITs市场属亚洲领先。新加坡REITs产品聚焦传商业地产、住宅、产业园、物流等领域，底层资产较为清晰。新加坡REITs始于1998年亚洲金融风暴，目的在于通过直接融资的方式逐步化解不动产领域的金融风险。此后，新加坡监管部门采取渐进的监管模式，并逐步降低不动产相关税率，以较高和稳定的股息率吸引国际投资者。2023年，新加坡上市REITs市值规模达到870亿新加坡元（约合670亿美元），占新加坡商业不动产规模的14.4%；上市41家REITs平均股息率在8%左右，收益稳定且处于偏高水平。尽管其上市REITs数量相较于发达市场偏少，但能够做到“少而精”。主要得益于其上市REITs公司管理运营水平较高，业务覆盖不仅涉及新加坡本土不动产市场，还更多地参与到海外市场。

回顾海外REITs成熟市场的发展历史，大致可以总结出两个推动REITs市场快速发展的重要推动力。一个是在经历了几十年的高速发展后具备了较为庞大的不动产存量资产体量；另一个则是由房地产市场大幅调整或其他因素引发的经济危机作为触发条件。例如，20世纪80年代初美国深陷储贷危机、1997年新加坡正值亚洲金融危机、2008年全球金融危机爆发重创日本经济。此后，这些经济体纷纷大力发展REITs市场，不仅为企业存量资产寻找到了再融资机会，也为日后较快摆脱经济危机提供了巨大的帮助。

参考海外成熟REITs市场发展的历程和经验，结合国内存量不动产资产结构的特点，预计国内公募REITs市场未来发展运行态势将具有较好的包容性，既能体现“大而全”的特点，也能有不少“小而精”的产品融入公募REITs产品中。从存量资产来看，国内公募REITs的底层资产中，工业部门类别资产占比相对偏高，但未来结构有望趋于更为平衡。其中有两个领域公募REITs发展前景较为乐观：一个是在政策引导下，数据中心、电子通讯等新型基础设施领域未来可能会有很大的发展；另一个是医疗保健、养老设施相关的公募REITs发行有望获得突破。

鉴于国内不动产存量资产规模庞大，按照全球主要REITs市场的规模体量来看可能只有美国的市场更具可比性。美国公募REITs市场真正发迹的时代是20世纪80年代中后期，受益于税改红利，其间公募REITs规模年均增长17.6%，美国公募REITs占到GDP的比重基本达到0.2%。以此推算，预计到2030年我国公募REITs市场规模可能增加到4000亿元左右，平均每年新增383亿元。如果把目光放得更长远些，纵观全球主要REITs市场的规模与国内生产总值（GDP）的比重基本上在3%~6%，预计每年新增公募REITs规模为2000亿~2500亿元，并有望成为全球排行前三的公募REITs投资市场。

三、当前公募REITs市场薄弱环节有待改善

虽然在我国公募REITs发展仍处于初期阶段，但有其发展的时代必然性。过去二十多年间，国内经济增长高度依赖投资，基础设施建设和房地产开发投资成为投资中不可或缺的组成部分。在度过了快速发展阶段后，如何利用好、运营好投资标的成为面临的新课题。从社会各主体的角度出发，公募REITs具备了满足各方利益的条件。不过，国内公募REITs正在面临或未来发展可能面临的问题值得关注：

一是项目审批扩围与实际发行类别扩大需区别对待。尽管新规对公募REITs的审批项目范围进行了扩围，但未来所有行业是否真正能实现上市发行仍然是个未知数。参考新版文件要求，例如国内大部分养老机构属于非营利性机构，即便是营利性机构或养老项目利润率并不高，且利润增长的连续性欠佳，未来公募REITs中的养老设施领域一些资产发行上市难度可能偏大。

二是国内公募REITs税收制度改革进程相对缓慢。由于我国公募REITs项目中的基础资产类别涉及较为广泛，项目中原始权益人需要将入池资产转移至架构中，考虑到上述步骤中所牵涉到的税收层级较多，整体税负压力较海外成熟市场偏高，相关税务具体申报项目细节和税收成本测算流程较为复杂，对公募REITs项目的申报以及税率优惠方面实际支持力度较为有限。

三是公募REITs二级市场交易量小。参考海外成熟市场的经验，公募REITs的市场化投资者主要来自于公募基金，美国REITs市场中公募基金的投资者群体比例大约在三分之一。剔除原始权益人持有份额，我国基础设施公募REITs最大的市场化投资群体为券商，2023年底券商占到公募REITs总市值比重10%左右；其次为保险机构，持股比例占到9%左右；个人持仓比例在6%左右。私募基金、产业投资者、券商资管等，公募基金公司持股比例极低。在现有的法律法规条件下，可以投资公募REITs的公募基金只有FOF基金，且在持有单只基金的规模、期限方面存在诸多限制。因此公募REITs市场交易量非常少。

基于当前国内公募REITs市场存在的上述不足，在此提出三条针对性建议：

一是享有存量不动产资产的原始权益方可积极参与公募REITs的发行。对于本身享有较大体量不动产资源的企业，例如工业园区、房地产、交通运输、市政建设、能源基础等领域的传统管理类企业来说，公募REITs市场是不可多得的创新融资工具。公募REITs作为直接融资工具，底层资产以经营性收入（租金收入为主）作为融资基础，不仅可以满足这类企业长期持有运营所需的资金，也可以缓解传统债务融资工具（银行贷款、债券融资）的融资成本和现金流压力。与此同时，长期资金的引入可能会推动企业在未来的业务拓展中，更加注重自身中长期经营发展的可持续性，强化企业自身中长期财务管理，起到提质增效的作用。

二是加快税制改革，为公募REITs提供税收优惠。从全球REITs市场的发展历程来看，税制改革和税收优惠是推动REITs发展的重要因素。参考海外经验并结合我国财富管理行业特征，当前国内已上市的公募REITs产品净现金流分配率大约在4%~5%的范围内，如果公募REITs在底层项目和终端分红层面（个人所得税和机构股息红利所得税）能够给予1~2个百分点的优惠措施，可以将整体产品股息率提高到5%~7%，这对于国内外投资者都将具有很强的吸引力。

三是扩大公募基金投资公募REITs范围。建议修改现有公募基金投资范围和投资操作指引，推动公募基金大幅增加投资公募REITs产品的规模，优化公募REITs投资者机构。鉴于公募REITs产品股息率具有较为稳定的特征，部分极具中国特色的行业类别公募REITs红利派发能力极强（例如高速公路、新能源、生态环保），为更多专业机构和个人投资者开辟了一条参与国内基础设施等项目投资的全新渠道，有利于提升居民财产性收入和机构投资者长线资金资产的有效配置。